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佟岩,李鑫:公司债券发行上市审核与发行定价

来源: 日期:2025-01-17作者: 浏览量:

近年来,中国债券市场发展迅速,为服务实体经济发展和国家重点项目建设提供了坚实保障。然而,随着“刚性兑付”被打破,债券市场违约率不断攀升。在此背景下,完善发行人信息披露、创新监管模式、防范化解债券信用风险成为必然要求。北京理工大学管理学院教授佟岩、西南财经大学会计学院副教授李鑫在其合作撰写的论文《公司债券发行上市审核与发行定价——基于证券交易所审核反馈意见函的文本分析》中,基于证券交易所对公司债券发行上市审核过程中形成的反馈意见函,以2015年5月~2022年10月期间的公司债券发行数据为样本进行实证检验和分析。

要点概览:

l 交易所审核问询会显著增加债券发行价差,而发行人高质量的回函(具体表现为回函较为及时、内容较为详细、可理解性和针对性较强)可以有效缓解这一影响。

l 机制检验发现,交易所审核问询通过释放发行人信息披露质量较差、违约预期较高的信号,提高了债券发行价差。

l 基于审核反馈意见函细分特征,发现当交易所要求发行人补充重大事项提示、要求中介机构发表专业核查意见,以及对现金流、偿债能力、应收账款、风险信息、客户与供应商和行业竞争主题的关注程度越高时,债券发行价差上升程度越大。

l 交易所审核问询还会增加债券发行失败的概率,也降低了债券超额募集现象发生的可能性。

文献综述与理论分析

在这一论文中,作者首先对我国监管问询函的制度背景及相关文献进行了回顾,认为现有研究主要从并购问询函、财务报告问询函和IPO审核问询函等各类问询函的文本信息出发,考察问询函在股票市场上产生的影响,鲜有文献关注公司债券在发行上市过程中的审核反馈意见函。由于债券发行人多为非上市公司,公开信息较为有限,加之债券融资本身还存在非对称性偿付、投资者无法参与企业日常经营等特征,使得投资者在与发行人的博弈中居于明显劣势,亟需交易所在发行上市环节督促发行人持续完善信息披露。另一方面,以往文献从宏观经济环境、发行人财务状况和治理水平、债券契约条款等方面探讨了影响债券信用利差的因素。然而,交易所审核问询机制与发行人的信息披露和违约风险密切相关,但目前尚未有文献系统研究这一制度对债券信用利差的影响。

有鉴于此,论文指出:公司债券发行上市审核问询对债券发行价差可能具有两方面的影响,具体表现为“信息效应”和“治理效应”。对于“信息效应”而言,交易所承担公开发行债券审核主体责任,全面审核、判断发行人是否符合发行上市条件和信息披露要求,重点关注发行人的信息披露是否真实、准确、完整,以及是否存在影响未来按期偿付的风险事项,并通过出具审核反馈意见函及时地将有关发行人的负面信息传递给投资者。由于承担公司下行风险的债券投资者只能获得固定收益,当发行人被交易所审核问询时,投资者会认为该发行人未来的偿债能力较弱、违约风险较高,继而会对发行人要求更高的风险溢价,体现为债券发行价差的提高。对于“治理效应”而言,为顺利通过审核、获得债券融资,发行人和相关机构会针对交易所的反馈意见函做出详实的解释和补充说明,这不仅增加了发行人信息披露的数量,也满足了投资者对信息披露质量的要求,有助于缓解投资者所面临的信息不对称,继而可能会降低风险补偿要求,体现为债券发行价差的降低。

实证数据及结果

论文选取20155~202210期间内,1461家发行人在沪深交易所公开募集发行的5035只债券为研究样本,构建回归模型来检验公司债券发行上市审核问询对债券发行价差的影响。基本结果发现相较于未收到审核反馈意见函的发行人,收到审核反馈意见函的发行人其债券发行价差平均提高了19.45个基约等于债券发行价差平均水平的11.11%,可见交易所审核问询对债券发行价差的“信息效应”要显著大于“治理效应”。在此基础上,论文发现发行人可以通过提供高质量的回函(例如回函较为及时、内容较为详细、可理解性和针对性较强)来有效缓解上述负面影响。机制检验发现,交易所审核问询通过释放发行人信息披露质量较差、违约预期较高的信号,进而提高了债券发行价差。基于审核反馈意见函细分特征的检验发现,当交易所要求发行人补充重大事项提示、要求中介机构发表专业核查意见时,债券发行价差越大;通过利用LDA主题模型对审核反馈意见函文本进行分析,论文发现当交易所对现金流、偿债能力、应收账款、风险信息、客户与供应商和行业竞争主题的关注程度越高时,债券发行价差上升程度越大。论文还进一步考察了交易所审核问询的经济后果,发现交易所审核问询会增加债券发行失败的概率,也降低了债券超额募集现象发生的可能性。最后,为确保基本结论的可靠性,论文还从熵平衡匹配法、Heckman两阶段模型、敏感性分析以及替换关键变量的测度方式等维度进行稳健性检验。

研究结论与启示

第一,论文研究表明债券市场参与各方对交易所反馈意见函披露的增量信息高度敏感,这是以信息披露为核心的债券注册制改革所期望达成的市场生态,对推动债券市场高质量发展、不断提升服务实体经济能力具有重要意义。基于此,监管机构应当持续深化债券注册制改革,夯实债券市场的制度基础,譬如交易所在审核过程中除了要关注发行人对现金流、偿债能力、应收账款、风险信息的披露情况,同时也要考量发行人是否真实、准确、完整地披露了供应链关系、市场竞争地位等投资者关心的内容,以此充分揭示发行人存在的问题与风险。同时,交易所还应当在审核规则中明确对发行人回复函提供信息的披露要求,鼓励发行人提高回函的及时性、完整性、可理解性和针对性,避免延期回函、粗略回函、模糊回函和“答非所问”,降低投资者面临的信息不对称。

第二,论文也为债券发行人完善信息披露、妥善应对交易所审核问询压力以及降低融资成本提供了决策参考。发行人应当根据自身情况合理使用债券工具,在编制债券发行上市申请文件、回复交易所各项问询乃至债券存续期内应持续提高信息披露质量,便于监管部门和债券投资者更全面地了解公司偿债风险、经营风险和外部竞争风险,切实保护投资者的合法权益,通过拓宽直接融资渠道、降低融资成本来实现自身的可持续发展。


点击获取完整论文:

佟岩, 李鑫. 公司债券发行上市审核与发行定价——基于证券交易所审核反馈意见函的文本分析[J]. 管理世界, 2024(1): 180-201.

https://kns.cnki.net/kcms2/article/abstract?v=kz9ikNiCkdqaEcRjHNmEBR45SeMm30MGqKeUElLELFXLqQBdhdNaXmTnGHBHAKs3eszN2VKUuafs0wIVErbx0Wbee3piBLYW86hY0DJkdgV36iX4XYaRpZxubAF5vKoDlQnL2NwjmE18OF92TgEDXKVnJQXbkPsO_SLaBSgVUwv-JO486lRM50AxSVU_AtIB&uniplatform=NZKPT&language=CHS