信息披露是资本市场的生命线，监管问询函作为一线监管的核心工具，如何发挥作用、影响几何，已成为近年来学术界与实务界共同关注的热点。西南财经大学会计学院胡宁老师及其合作者，长期深耕这一领域，依托国家自然科学基金青年项目《公共信息披露与投资者私有信息搜集行为研究——监管问询函视角》（批准号：72002173），围绕中国资本市场的独特制度背景，展开了一系列兼具理论深度与现实关怀的研究，践行“顶天立地”的学术追求。

一. 问询函的治理效应：穿透公司决策与内部人行为

监管问询函能否真正约束公司行为、提升治理水平？团队从多个维度提供了直接而新颖的证据。

监管风险会沿着审计链条传导。研究发现，当上市公司收到问询函，其审计师会感知到更高的监管风险，进而倾向于发表更为保守的审计意见。这种保守性并非“一刀切”，而是随着问询函问题数量、严重程度的增加而增强，且这种谨慎态度还会通过审计师个人在不同客户间传播。有趣的是，无论问询函是否公开披露，审计师都会做出反应，说明监管风险是驱动审计质量提升的主要动力，凸显了审计师对监管信号的敏感性（Journal of Accounting and Public Policy, 2022）。

在公司重大决策层面，问询函扮演了“看门人”角色。针对并购重组问询函的研究显示，信息不对称程度越高的公司，越容易在并购中收到问询函。而收到问询函的公司，其并购成功率更低，但一旦成功实施，长期并购绩效反而更好。这表明问询函能够有效筛选出高风险并购，并倒逼公司提升并购后的整合质量与信息披露水平（Accounting and Finance，2022）。

“它山之石，能否攻玉？”团队另一工作论文显示，缘起美国的问询函制度在引入中国后的威慑力能穿透至公司内部的掏空行为。以大股东掏空为研究对象，团队发现与掏空相关的问询函能显著抑制收函公司未来的掏空行为，并且这种治理效应会溢出至同行业、同城市或受同一股东控制的其他公司。文本分析进一步揭示，收函公司在年报中会增加对关联方交易的披露，体现了问询函对信息披露质量的实质性提升。

二． 问询函的信息效应：重塑市场信息中介与投资者行为

问询函的本质是一种公共信息披露。它如何改变市场中不同参与者的信息环境，是团队的另一核心关切。

研究发现，问询函的强制公开披露对资本市场信息中介——分析师产生了深远影响。在问询函公开披露后，被问询公司的分析师预测准确性显著提升，预测乐观偏差则有所下降。机制在于，收函公司会因此披露更多关于其内外部风险的详细信息，为分析师提供了更丰富的决策素材。这说明，公开披露监管信息是提升市场信息效率的关键一步（International Review of Financial Analysis, 2022）。

然而，监管信息的披露也可能产生非预期的效果。在一项最新研究中，团队利用投资者在互动平台的提问数据，直接度量了投资者的信息搜集行为。结果发现，问询函的公开披露反而导致投资者后续信息搜集活动显著减少，且这种效应持续长达24个月。这可能是因为在中国，问询函更多被视为一种“威慑性”处罚，而非纯粹的信息沟通。当“坏消息”以监管问询的方式被确认后，投资者搜集私有信息的动机会减弱，这可能对市场流动性和价格有效性产生长期影响。

监管的影响力最终会体现在资产定价上。团队的两项研究分别考察了问询函对债务融资成本和权益资本成本的影响。结果一致发现，公开披露的问询函会显著提升公司的债务资金成本和权益资本成本，尤其当问询函涉及的问题更严重、需要第三方出具意见时。而当问询函未公开披露时，这一效应便不复存在。这些发现不仅证实了监管信息的定价功能，更从信息效应视角揭示了监管信息公开披露的必要性，为注册制改革背景下强化一线监管有效性提供了重要启示（会计研究，2020；International Review of Finance，2024）。

三． 打开监管决策的黑箱：策略性监管与知识转移

将目光从被监管者转向监管者自身，胡宁老师团队还致力于打开交易所监管行为的“黑箱”，探讨监管决策的动因和效率的来源。

在其专著《选择性监管及其经济后果研究——来自沪深交易所年报问询函的证据》（人民日报出版社，2021）中，胡宁老师系统构建了一个分析选择性监管及其经济后果的框架。研究发现，交易所的年报问询并非随机，而是会融入中央顶层设计，体现出政治（政策倾斜及政治成本）维度的影响。这种选择性问询不仅带来了异质性的市场反应，也可能导致“问询错配”，引发公司治理缺陷或会计行为扭曲等经济后果。该研究为理解转轨经济中监管部门的决策逻辑提供了深刻洞见。

将视野拓展至全球，团队另一工作论文还考察了政治因素对监管的影响。基于美国SEC对跨境上市公司审核的研究发现，SEC更倾向于向那些与美国政治亲和力较弱国家的公司发出问询函。有趣的是，这些被“特别关注”的公司后续财报重述的概率并未升高；而那些来自政治亲和力强国家、未收到问询函的公司，未来重述财报的可能性反而更高。这暗示了监管资源分配背后可能存在的政治逻辑及其效率含义。

此外，团队创新性地探讨了监管知识如何在监管者之间传递。研究发现，当一位审计合伙人的某个客户收到问询函后，该合伙人负责的其他客户在同一时期收到问询函的可能性显著增加，且监管机构发出这些问询函所需的天数更少。这表明，市场监管人员能够通过共同审计师这一渠道实现知识转移，相互学习，从而提升监管效率。这些“衍生”的问询函也更能精准识别财报问题，证明了知识共享对监管有效性的积极作用。

总结：胡宁老师及其合作者的系列研究，视角多元又逻辑连贯，从市场参与者行为到公司治理决策，再到监管者自身的逻辑，层层递进，为我们描绘了一幅关于中国资本市场监管问询函的立体图景。这些研究成果不仅发表于Journal of Accounting and Public Policy、International Review of Financial Analysis、《会计研究》等国内外权威期刊，被学界广泛引用和讨论，更为我国注册制改革的深化、一线监管效率的提升以及投资者保护机制的完善，提供了来自西南财经大学的扎实学理思考与政策启示。

相关文献：

1. Hu Ning, Jiayi Xu, Shuang Xue. Comment Letter and Auditor’s Reporting Conservatism. Journal of Accounting and Public Policy, 2022.

2.Hu Ning, Jiayi Xu, Shuang Xue. Mandatory Disclosure of Comment Letters and Analysts’ Forecasts, International Review of Financial Analysis, 2022.

3.Chen Wanyi, Ning Hu, Xiangfang Zhao. Information Asymmetry, Regulatory Inquiry, and Company Mergers and Acquisitions: Evidence from the Chinese Inquiry Letters, Accounting and Finance, 2022.

4.Yikun Chen, Ning Hu, Yanan Cao, Savannah Guo, Yuhan Wang. The Information Effect Versus Governance Effect of Comment Letters: Evidence from The Cost of Equity Capital, International Review of Finance, 2024.

5.胡宁.选择性监管及其经济后果研究——基于沪深交易所年报问询函的证据.北京，人民日报出版社， 2021年1月。

6.胡宁，曹雅楠，周楠，薛爽*. 监管信息披露与债权人定价决策——基于沪深交易所年报问询函的证据，会计研究，2020第3期。

7.Political Affinity and SEC Review Preferences: Evidence from Cross-Listed Firms, Hu Ning, Zhengjie Sun and Albert Tsang.

8.Endogenously Uninformed: Evidence from Comment Letters in China, Hu Ning, Changtuo Luo and Yingguang Zhang.

9.Is Tunneling Reduced by Public Enforcement in Securities Laws? Evidence from Tunneling-related Comment Letters, Hu Ning, Donghui Li, Siyuan Liang, Shuang Xue and Xiangfang Zhao.

10.Knowledge Transfer in Regulatory Oversight: Evidence from Common Auditors, Hu Ning, Shilei Yu and Wei Zhang.

（初审：胡宁           复审：代婧          终审：唐雪松）